如何在不确定的周期中，创造投资回报的确定性？（一）

 ——专访上海玺承投资管理有限公司投委会主席杜雨

问：2025年的前几个月以来，募资规模增长了25%，但仍有很多投资人、包括专业投资机构都在停滞阶段，玺承在这个时候启动股权投资业务，是否不确定性仍然很强？

答：从经济转换的角度来看， 目前国际和国内都处于多线多重大实践交集的转换周期，包括经济要素权重迭代、、国际经济秩序离散重组、现有经济政策传导路径失灵、经济空间结构重塑、经济周期折叠、稳定币的影子银行效应等等，这里面任何一个其实都会都国际范围内的整体经济、金融资产表现产生大幅波动的影响，叠加在一起，让这个转换周期变得更复杂，如果单纯看背景，每一项都会在经济领域和金融资产市场引发剧烈的波动，但实际上，经过从2018年到去年确认特朗普再次入住白宫，很多变量已经开始稳定了。尤其是这次贸易战过后，最不可知的阶段已经过去了，框架已经付出说明基本成型，所以很多资产的确定性开始呈现了。

（上海玺承投资管理有限公司金桥办公室一角）

问：你刚才提到的经济要素权重迭代、、国际经济秩序离散重组、现有经济政策传导路径失灵、经济空间结构重塑、经济周期折叠等等，可以展开详细和读者们聊聊吗？这些因素会怎样影响经济和资产表现？

答：全都聊的话过于复杂，这里面每个都是一个复杂系统，从不同维度多方面影响经济和资产表现，何况这么多系统性调整相互交叠，几天几夜都说不透。

我们不如说些我们得出的资产结论，欢迎大家讨论印证。

这个混乱周期实际上差不多十年前已经开始了，玺承资管的模型预计新秩序成型至少还需要10年左右时间，多则20年。我们暂且把这个10年后的社会称为“新未来”，而目前是向新未来的过渡周期。

在这十年的过渡周期中，AI是技术领头羊，这基本上是全球投资机构的共识了，与AI相关的产业链都有巨大的机会，但具体到企业，这个领域目前因为一拥而上全赛道地抢筹码，因此整体估值偏高，除了我们耳熟能详的领先企业、还有更多的“钓鱼型”企业高价待沽，很多VC会在这一轮像以前一样吃大亏的，而且水落石出的周期并不会太远，也就2、3年而已。所以如果不是本身有很深的行业积淀，基本上都会从风口摔下来，那就变成猪肉了。（笑）

问：但不能否认这个赛道机会确实很多啊？

答：的确机会很多，但同样不能否认的，是坑或雷外面看起来也是机会的样子，而真正的机会是给有金刚钻的、或者信念坚定的投资机构准备的。

问：看来你的确很清醒。那么玺承的投资方向是什么？为什么会选择这个赛道呢？

答：我们选择投资领域有自己的步骤，一是宏观视角界定变局中的确定性领域，二是资源和目标双向锚定投资方向，三是通过三级筛选锁定投资标的，其中第二级是由国家级机构验证技术先进性。

问：果然是经济学博士和斯坦福博士后坐镇的股权基金，而且您是国泰君安出来的。其实私募大部分都是看市场热度、或看企业规模来确认投资方向或标的，我很少听到私募股权基金有这么严谨的独立策略和方法论，请展开做个介绍好吗？

（上海玺承投资管理有限公司金桥办公室路演厅一角）

答：玺承资管的确拥有宏观研究、行业研究到微观企业研究完整模型的私募，做难而对的事，成本的确高，但这些深度研究有助于我们在复杂的环境中提前洞察到风险和机会，为LP创造能够穿越周期，创造确定性基础上的最大价值，也是我们和大部分私募在专业领域比较大的深层差异。

第一步是我们对宏观经济结构和周期的拆解分析，通过这一步分析和验证，我们确认存在一个过渡性周期，并且依据这个周期的时长来安排投资窗口期，宏观分析还有重要结论是研判这期间哪些领域的资产有更具确定性的增长空间，这也指导第二个研判，就是在这些增长空间确定性更强的资产中，选取自己更具资源和专业沉淀的领域，同时如果具有较高的壁垒，那我们的护城河就更深更持久，正好在这些领域中，有一个领域是我从小生活在其中的，很多习惯已经都潜移默化成基因的领域，就是军工领域，垄断强且壁垒高，所以我们有一个主攻方向是军事科技投资，这成为我们的优势。

问：这个领域确实壁垒高，可以展开谈谈吗？

答：我父亲是军工专家，和大家现在经常听到的老一代科学家一样，有信念、朴素、对科研严谨，被深为敬重。从小到大，他一直是学霸。1959年，他以优异成绩考入哈尔滨军事工程学院。60年代因才学出众被委以重任，研制“冷火药”，自幼衣食无忧的他在-30°、口粮不足、实验设备和数据奇缺、交通基本靠走的艰苦环境下，与多个协作单位完成硝基胍的配方、力学性能、安全性能等一系列研究实验，打破了西方军事强国一直垄断的冷火药领域。1987年获国家科技进步一等奖。与协作者共同编写的《硝基胍发射药》一书成为中国三基发射药研发系统性基础理论著作。

疫情后身体受到影响去世。

这也是我把很多精力转向军事科技投资的一个重要的推动力，一方面为国防找到好的可用于国防科技的高科技民营企业，另一方面能多方位地支持技术具有先进性的民营企业发展，不管是于情感更长久地纪念老一代，还是这个领域天然的确定性，都有其特别的价值。

问：最近影院正在放《南京照相馆》，很多家长带小朋友去看，我看网上很多家长放的视频，都在说小朋友自然而然流露出爱国反应。现在，不管是大家的情绪，还是国家的政策、还是外围的政治环境，的确强化国防是未来至少十年的刚需，以前有像您父亲这一代的科技人的全身心付出，现在也需要全社会各个领域以自己的方式支持，毕竟是国之根本，而且正向您说的，确定性强。

下次我们继续聊这次没聊完的内容，比如玺承资管的团队，你说过都是基于券商的全业务背景搭建团队，以及玺承资管在投前投后退出的见解，也祝玺承资管事业顺利。

答：谢谢~

（待续）